来源：华尔街见闻配股票

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对冲基金Hudson Bay认为，过去一年来，财政部激进的国债发行机制造成了超过8000亿美元的中长期息票债务缺口，相当于降低了100个基点的联邦基金利率，几乎抵消了美联储在2023年所做的所有加息。

在全球经济复苏与货币政策紧缩的背景下，美国财政部的一项债务发行新策略正在引发金融市场的激烈讨论。

今年7月，哈德逊湾资本（Hudson Bay Capital）的Nouriel Roubini和Stephen Miran共同发表了一篇题为《激进国债发行与货币政策角力》的论文，讨论了美国财政部是如何通过激进发行国债（Activist Treasury Issuance，ATI）发挥“隐形量化宽松”作用的。

论文指出，过去一年来，ATI一直是市场的主要推力——ATI已将10年期美债收益率压低了25个基点，起到了和美联储降息一次性降息100个基点/4次降息25个基点同等的作用。

考虑到美联储过去一年来一直将利率水平维持在高位，ATI工具的介入推动货币政策立场偏向中性，这也解释了为何在高利率环境下通胀仍具粘性。

文章还表示，预计ATI在未来几年内将继续发挥重要作用，可能成为政策工具箱中的常规元素，影响市场和经济的政治商业周期。

就这篇论文提到的核心观点，财经媒体Blockworks与两位作者展开了谈话，就ATI这一工具及其对货币政策、经济市场可能带来的影响进行了讨论。

访谈要点如下：

1、ATI是一种隐形量化宽松的形式，指财政部减少供应长期国债，同时增加供应短期国债。ATI的工作原理与量化宽松非常相似，但不是由美联储实施，而是由财政部实施，前者是通过增加中长债需求，后者是通过减少中长债供应。

2、过去一年来的ATI导致了超过8000亿美元的中长期息票债务缺口（被短期国债取代），相当于降低了100个基点的联邦基金利率，几乎抵消了美联储在2023年所做的所有加息，这意味着货币政策实际上比美联储可能认为的要宽松100个基点。

3、ATI减少了类似国库券的无风险资产的供应，使得投资者沿着风险曲线向上移动，从而导致整个市场资产价格上涨。

4、ATI的风险在于由财政部所主导，这意味着货币政策的独立性被稀释，并更多地受到政治周期的影响，更容易引发长期经济后果。

5、随着政府赤字不断扩大，如果ATI成为常规政策工具，可能导致市场产生依赖性，从而对经济产生不稳定的影响，最终造成高通胀、高利率长期并存的境地。

6、如果接下来暂停ATI，大量的短期国库券转换为中长期息票债券，预计将会暂时抬高10年期美债收益率50个基点，引发风险资产的重大重新定价，最后回落到永久性增加30个基点的情景。

7、无论是民主党还是共和党掌权，都面临着财政赤字的问题，财政部将不得不做出抉择：继续ATI，保持对长期利率的控制；撤销ATI，冒着挤压经济增长的风险。

以下为访谈全文：

主持人：今天是非常重要的一期节目，我们将聚焦美国财政部正在做什么以及它如何通过操纵利率来篡夺美联储这个核心职能投资者的地位并调整其债务发行的期限结构的。

我非常高兴邀请到Hudson Bay Capital的高级策略师兼曼哈顿研究所研究员的Stephen Miran，以及Hudson Bay Capital的资深经济顾问、纽约大学斯特恩商学院的名誉教授兼Ribini Macro Associates的首席执行官Noriel Rabbini。

Steve和Noriel分别在2020年特朗普政府和20世纪90年代末克林顿第二任期期间都曾在美国财政部工作过，所以你们俩都明白自己话语的重量。你们为Hudson Bay Capital撰写了一篇无与伦比的论文，我认为这将震惊金融界。这篇论文的名字是《ATI，激进国债发行和货币政策的拉锯战》。

那么，让我们从您开始吧，Rabbini教授。什么是激进国库券发行或API？为什么它很重要？以及为什么说这是财政部和美联储之间关于货币政策的拉锯战？

Noriel Rabbini：在这篇论文中，我们基本上找到了证据，表明财政部现在已经开始在过去几个季度发行长期的短期票据。这与过去的标准指南不同，过去的标准指南表示，总库存中的短期票据不能超过15%-20%。

他们发行更多的短期票据，更少的长期票据或期限较长的债券。实际上，如果你仔细想想，这是一种隐形量化宽松的形式，因为你正在减少供应长期国债，同时增加供应短期国债。考虑到需求，通过减少供应，他们正在推高长期国债的价格，而收益率更低。因此，这实际上是量化宽松的一隐形形式，这就是美联储在大幅购买长期债券以降低收益率时所做的事情。

现在我们知道，美联储直到最近才试图收紧货币政策，以给经济降温，减缓增长并将通胀推向2%的目标。现在，ATI已经成为财政部证明自己所做工作的有效途径。我们的经验估计表明，ATI的力度相当于美联储降低了政策利率约100个基点。

我们认为，经济增长仍富有潜力的同时，通胀保持粘性而不是更快地迈向2%，就是因为财政部实际上干预了美联储的行动。让我们尝试消除美联储紧缩政策的影响，因为他们希望在此期间更容易维持金融状况以刺激经济增长商业周期的一部分。

Stephen Miran：我们之所以称其为激进的国债发行，是因为财政部对于如何管理债务有一套长期存在的规则——财政部喜欢以一种能够减少纳税人利息支出的方式来管理债务。为了做到这一点，它在如何发行国债方面遵循了一些规则。

我们称之为激进主义的，是因为国债发行一直在偏离这些规则，不是暂时的，不是一周一两次，不是处于深度危机之中，但它已经大规模、系统性地偏离了这些规则，在某种程度上对金融市场产生了重大影响，并通过金融市场对经济产生了重大影响。

我们称之为激进主义的，因为这是前所未有的自由裁量权和对历史政策的偏离。所以我们所做的，就是发行这篇尝试分析财政部偏离其规则方式的论文，并认真思考这对经济产生的影响以及它如何与更广泛的政策环境相互作用。

主持人：所以说美联储不仅加息紧缩货币政策，而且还在做量化紧缩，与量化宽松的镜像相反，即收紧货币政策。但你会发现，财政部发行的激进国债导致，有超过8000亿美元的息票缺失或长期国债缺口（被短期国债取代）。

你们两位先生都是经济学家学者，两人都曾在两个不同的财政部工作过。所以你们知道你们在说什么，这是我见过的关于这个主题的最全面、最详细、最严谨的论文。这就是为什么我对你俩能来到这里感到非常兴奋。

对于我们大众来说，财政部实际上是行政部门的一部分，总统显然是选举产生的。所以这是一个政治组织；而美联储是由参议院任命并通过政治程序选出的理事会组成的。而实际上，货币政策应该是基于经济学家和专业金融人士的判断做出的最适合的技术官僚政策，它不应该是一个政治代理人。Stephen，我说得对吗，你在这里的发现意味着财政部在货币政策和政治机构（而不是独立的中央银行）正在产生影响，这有风险吗？

Stephen Miran：是的，这实际上是对的。

美联储应该是一个独立的、非政治机构，设定利率以独立于政治周期的方式管理商业周期，对吧？理论上，任何机构都不应该采取政治手段影响利率制定和货币政策。正如您所指出的，财政部是由政治任命者管理的，是行政部门的一部分。因此，它在制定政策时会考虑到政府的政治优先事项。这涵盖了整个财政部的政策，无论是税收政策和IRS规则的制定方式，还是发行政策和国债市场的错误。

因此，我们在论文中指出的一点是，政治驱动的货币政策和政治独立的货币政策之间的界限已经被模糊了，因为财政部的行动确实侵犯了传统上被认为是美联储通过管理利率和更广泛的金融条件来管理商业周期的领域，这是一个潜在的危险问题。

Nouriel Roubini： 解释一下传导原理。想想当美联储进行量化宽松时会发生什么，国债有需求和供应，需求增加时，价格上升，收益率下降。债券价格和收益率之间存在反向关系。当供应增加时，自然需要更低的价格和更高的收益率。所以当美联储进行量化宽松时，它试图通过降低长期利率来缓解金融条件，通过降低国债的长期利率，相关的抵押贷款利率和其他市场利率也会降低，因为它们相在国债的基础上设置价差。

所以，假设你在财政部，你需要发行债券来为赤字融资。你可以发行短期债务，也可以发行更长期的债务。如果你决定发行更少的长期债务，你将减少与需求相比的长期国债供应。当供应减少时，考虑到需求，价格会更高，收益率会更低。因此，美联储通过量化宽松来增加对国债的需求，而通过后门进行的量化宽松则是通过减少供应来实现的。无论是增加需求还是减少供应，价格都会更高，收益率都会更低。所以这就是财政部目前正在做的事情，这是一种后门形式的量化宽松。

Stephen Miran：量化宽松和积极国债发行都通过操纵投资者持有的利率风险量来发挥作用，正如Nouriel所说，关键在于短期债务，即通常所说的国库券。短期债务，如一年及以下的，通常被称为国库券。中期和长期债务则被称为票息债务。因为在过去，它们会在账单上附带一些小票息，你将其邮寄给财政部，然后每年两次获得利息支付。这就是为什么它们被称为票息债务。国库券实际上是货币的替代品，对吧？所以如果财政部发行大量国库券并改变公众持有的银行储备和国库券之间的比例，实际上没有任何实质性的影响，因为它们非常相似，对吧？你只是在不同类型的货币或准货币之间进行转换。但如果财政部开始发行更多的票息债务，中期和长期债务，而不是国库券，它正在改变市场必须吸收的利率风险量。

关键的是，市场在给定价格下，对风险有固定的敞口。如果你给市场更多的利率风险，市场就没有能力去观察其他类型的风险，比如信用风险、股票风险、商品风险、其他类型的资产、房地产风险。所以如果利率风险的价格上升或下降，它将通过系统流动，因为市场能够吸收更多或更少的其他类型的风险。所以当美联储进行量化宽松时，它通过从市场中取出利率风险来实现。正如Nouriel所说，它推高了债券的价格，然后那些人说，好吧，我们可以摆脱我们的债券，因为它们的价格已经上涨了，他们说，好吧，我们可以买其他东西，比如公司债券或股票。

然后它推动人们沿着风险曲线向上移动。这就是经济学家和中央银行所说的投资组合平衡渠道。它推动他们沿着风险曲线移动。因此，它推动整个市场的资产价格上涨。而这些更高的资产价格通过刺激经济活动来产生更多的经济活动。这种更高的、更广泛的经济活动是一种刺激形式。所以这就是量化宽松的工作原理，对吧？ATI发行通过完全相同的渠道来操纵投资者拥有的利率风险量，但不是通过让美联储从市场中购买并将其放在其资产负债表上，而是通过减少源头的利率风险的创造。

如果你把这种模式推向极端，想象一下财政部发行零息债务。零中期和长期债务，全部是国库券，那将从市场中移除大量的利率风险，并开始推动其他形式的资产，其他资产价格的上涨。所以它真的通过很多与量化宽松相同的渠道来工作，并允许财政部有效地实施一个隐形的量化宽松计划，就其对市场和经济的影响而言，但你知道，是从财政部而不是从美联储。

主持人： 那么，Nouriel，你和Steve发现的8000亿美元的缺失票息债务发行，相当于联邦基金利率增加（误）了25个基点，或者是一次性降息或加息100个基点。这是一个非常显著的数字。

Nouriel Roubini：是降息。所以美联储现在将联邦基金利率推高到5.5%，而实际上，今天有效的5.5%利率不是5.5%，而是4.5%。在我们看来，这就是为什么经济直到现在才处于无法着陆的处境——经济增长接近潜在水平，但通胀比美联储最初预测的更为顽固。

Stephen Miran：为了提供背景，如果ATI相当于降低了100个基点的联邦基金利率，那么它实际上相当于对美联储隔夜利率的一个百分点的削减，实际上抵消了他们在2023年所做的所有加息，对吧？他们基本上在2023年做了100个基点的加息，而我们的论点是，财政部实际上阻止了这些对经济产生影响。

主持人： 对。所以量化宽松是由美联储进行的，ATI是由财政部进行的。你发现财政部进行的ATI操作相当于降息100个基点。所以货币政策实际上比美联储可能认为的要宽松100个基点。这就是为什么这次对话如此重要。

Steve，回到你有关ATI的观点对。国库券非常类似于货币，它们类似于银行账户。如果中央银行购买国库券，它们会创造银行储备并与国库券进行交换。你的观点是，这实际上并不会那么刺激，因为国库券已经像货币一样了。这就像印刷100美元钞票并用它交换另一张100美元钞票。但量化宽松的工作原理是购买需要资产负债表来持有的较长期限的证券，因为它们有风险。你必须关注你的国债。你知道，如果利率上升，就像过去两年发生的那样，它的价值可能会下降15%，所以你会从市场中取出风险。这就是量化宽松的工作原理，它通过自己购买它们、增加需求来实现这一点，但现在不是美联储增加需求，而是财政部减少供应。我说的对吗？

Stephen Miran： 是的，没错。国库券从各种角度来看都非常接近无风险，并且与美联储的储备非常接近，。虽然不是货币，但它们几乎是货币，是非常接近的货币替代品。

因此，如果政府当局，无论是财政部还是美联储或其他任何人，改变公众持有的联邦储备和国库券之间的相对分配，因为一个是货币，另一个几乎是货币，它几乎没有经济后果，在它们的经济特征方面，国库券和银行储备非常接近，这两种国库券和银行储备与票息债务非常不同，因为票息债务承担利率风险。如果你用国库券或银行储备在私营部门的持有中交换票息债务，你正在创造一个真正的经济变化。

会有几类经济变化发生。一个是现在拥有这些东西的人现在承担了更多的风险，他们现在拥有利率风险，这意味着他们可以容忍的风险的会发生变化。因此，因为他们有更多的利率风险，可能会减少承受其他形式风险的能力，比如信用风险或股票风险，它们在监管特征上也有所不同。

从银行的角度来看，如果你给它们国库券，在监管角度上，你知道它们和银行准备金不同，但处理方式非常类似，因为它们与与美联储准备金有类似的风险特征。但如果你给银行发行风险，那对资本权重和银行持有其他类型资产的能力有非常不同的影响。

所以虽然国库券和银行储备彼此是非常接近的替代品，因此改变它们之间的相对分配不会有任何显著的经济影响。但是改变国库券、货币供应量与票息之间的分配，这些不是货币类，将会有重大的经济后果。这就是量化宽松的工作原理，对吧？量化宽松通过从公众手中购买票息债务并用风险较低的银行准备金进行交换来实现。所以你从公众手中拿走了利率风险，给了他们风险较低的银行储备作为交换。然后公众因此有更多的风险承受能力去购买股票，去购买房地产。这推动了经济活动的增加，所以这就是量化宽松的工作原理。

ATI，并没有从公众手中购买利率风险。它只是从一开始就给他们更少。它改变了财政部拍卖的国库券与票息的比例。所以当美联储进行量化宽松时，会去购买公众手中的利率风险，而ATI则限制了利率风险的创造。

所以与其说美联储在经济低迷期间不得不出去并从公众手中收回这些风险，不如说ATI从一开始就减少了这些风险的创造，并使其更加稀缺。这两种方式都使利率更加稀缺，从而推高了承担利率风险的债券价格。通过市场，这也推高了其他资产的价格，无论是公司信用、股票还是房地产，任何其他类型的风险资产，进而推动了经济活动。

当然，推动经济活动会产生更多的通胀。它降低了失业率并产生了通胀。所以ATI的工作原理与量化宽松非常相似，但不是由美联储实施，而是由财政部实施。但在这两种情况下，你都在操纵投资者拥有的利率风险量和投资者拥有的货币或类货币工具的数量。

主持人：投资组合再平衡渠道非常关键，这是量化宽松发挥作用的主要方式之一。如果美联储从银行购买10年期美国国债，收益率会更低，因为价格上升，银行将更倾向于将其资本从国债转向略高风险的证券，如公司债券或机构证券，然后一些拥有这些证券的人将转向投资更低级别的债券，然后是高收益债券。然后拥有那些债券的人，将更倾向于持有股票，而不是比特币。所以，它通过造成无风险资产的稀缺性，推动人们沿着风险曲线向上移动。

Nouriel，我有两个问题要问你。第一，除了机制上的区别之外，还有什么区别？ 第二，如果没有ATI带来的8000亿美元的影响，你认为美国经济将会怎样？

Nouriel Roubini： 首先是第一个问题，我们在评估ATI对长期国债的影响时，认为它和量化宽松非常相似，因为我们在评估ATI影响时参考了广泛的文献，这些文献估计了量化宽松的影响。

根据论文中的计算，量化宽松的效用大约是8000亿到10000亿美元相当于10年期美国国债收益率降低25个基点，或者相当于政策利率降低100个基点。由于我们没有其他API的类似情况，除非你回到其他非常历史性的例子。

根据量化宽松对长期美国国债的影响——我们是通过减少供应而不是增加需求来实现的。这在文献中被描述为影响长期美债债券收益率，相当于降低25个基点，或在短期端降低100个基点。所以它们在本质上是等效的。有一些非常技术性的小细节，但基本上是同样的逻辑。

在就经济会在哪里而言。当美联储加息时，我们担心会有硬着陆。然后人们说，我们很幸运，出现了一系列积极的总量供应冲击，也许是软着陆。直到六个月前，我会说通胀会向去年一样“坠落”，经济增长也会超过预期——这正是美联储和财政部想要的。

然而，去年前三个月，通胀仍然强劲，所以人们开始担心一种“不着陆”的情况，去年增长太强劲通胀下降但核心通胀率仍然高于3%而不是向2%下降。美联储将利率从零提高到5.5%，人们担心硬着陆或短暂而浅的衰退甚至不会发生，我们正处于“不着陆”情境。那么，是什么可以解释这一点呢？也许有些是运气和积极的供给冲击。

但在我们的论文中，我们认为ATI也是这个故事的一部分，这基本上使维持短期和长期收益率曲线的金融条件比正常情况下更容易。它也刺激了其他资产的价格，包括公司债券或与房地产相关的资产。因此，美联储未能实现软着陆、我们现在处于“不着陆”的部分原因就是ATI。

现在你问我，如果他们没有这样做会怎样？我会说，经济可能会放缓更多，通胀可能会更快地达到2%，我们不知道这是否会导致实际的短暂而浅的衰退，一个温和的着陆或是一个真正的软着陆。但肯定的是，财政部担心美联储所做的事情可能过于激进。他们知道今年是选举年，他们知道选举的结果部分取决于你能否避免衰退。我们的结论是，为了安全起见，他们想要抵消部分紧缩的影响，这就是积极的财政部发行政策生效的地方。

所以我不能说是经济衰退，但经济增长肯定会放缓更多，当然，可能会有短暂而浅的衰退的风险。

Stephen Miran：如果你看看负责数据发行的人，首先是耶伦部长，然后如果你看看那些在指挥链中的人，你知道，那些负责数据发行的人，他们都是前美联储官员。

所以他们知道量化宽松的内幕以及它是如何运作的。他们采用了前瞻性指引，这是另一种美联储工具。你知道，在过去两次再融资公告中，财政部断言它不预计在未来几次拍卖中进一步增加票息拍卖规模，这当然恰好在选举的另一边。但这些人要么自己设计了这些工具，如前瞻性指引和量化宽松，要么他们的职业生涯都在研究它们并实施它们，真的知道它们的内幕。所以，你知道，我认为这是一个极其复杂、极其金融老练的财政部。

我认为，他们不知道他们的决定所带来的影响将是牵强的，你可能会质疑这可能会产生什么影响。只要想象一下，如果明天财政部宣布它将发行1万亿美元的中期和长期债务，而不是过去由美联储出售1万亿美元的长期国债，你认为这会对市场和经济产生什么影响？我不确定为什么会出现这种情况，但我认为大多数人会同意这将会对金融产生显著的紧缩效应。

主持人： 只是为了澄清，国会的工作是决定多少税收和多少支出。然后这个差额要么是盈余，如果他们收取的比他们花费的多，或者在美国更常见的是赤字，你花费的比你收取的多。而这个赤字，去年的赤字接近1.7万亿美元。

因此，财政部必须在市场上借款，他们可以通过发行一个月的票息并每个月滚动它，或者他们可以发行30年期债券，目前这是最长的债券。不过 如果他们想的话，也可以发行100年期债券，但显然在美国没有这样做，所以我们谈论的是财政部的决定，这又是行政部门的一部分，是如何为赤字融资，而不是赤字的大小。我只想澄清这一点。所以，可能会有衰退，如果财政部没有这样做。

问你们两个问题，这与典型的财政部政策以及你们在不同财政部亲眼目睹的财政部政策有多大偏差，关于你应该发行多少短期债务，多少长期债务的一般政策是什么？以及你现在目睹的是什么，你可以自信地说这是一个偏离历史的激进决定。Steve，我们从你开始。

Stephen Miran：对。财政部有一个经验法则，可以发行15%- 20%的票据债务，中长期息票债务的占比为85%，诸如此类。它随着时间的推移而缓慢移动。不是每个月都移动，大概每十年左右。它是根据试图适应国债证券需求的结构特征来设定的。

金融危机后有大量的对长期票据的需求，因为我们处于一个持续很长时间的去杠杆危机中。所以财政部发行的国库券更少，因为有更多对较长期证券的需求；在上一个十年的中期，货币市场基金的监管改革来了，SEC（美国监管委员会）认为人们对货币市场基金贬值的担忧可能会引发或加速另一场金融危机。你知道美元资产净值NAV吧？

主持人：资产价值。

Steve Moran：是的，每股净资产值，即货币市场基金的单位价值被固定在一美元，使其成为可以被视为支票账户的近似替代品，如果货币市场基金因为拥有违约证券而亏损，有可能导致每股价值跌破一美元，到97美分或92美分，这取决于违约的规模，这被称为“跌破面值”。而且因为许多市场基金通常被视为支票账户的替代品，它可能会引起银行破产，并可能加速或引起金融危机。

现在，2008年后，SEC真的对此感到恐惧。所以他们实施了他们所谓的货币市场改革，他们宣称只有那些只投资于政府债券的货币市场基金才被允许拥有这个美元NAV，投资于公司债券和其他非政府债券被称为主要货币市场基金——他们不再被允许拥有美元了，而是采用浮动NAV。由于投资者希望买入这些被视为支票账户的替代品，所以有大量的资金从非政府家庭市场基金迁移到政府唯一的货币。

主持人： 那是由于监管驱动的国库券需求激增，是吗？

Stephen Miran：那是由于监管驱动的国库券需求激增，不是由经济基本面驱动的。不是人们说，哦，我们不想要利率风险、我们害怕会有一波通胀。所以我们要缩短我们的国债持有期限。这是纯粹由监管驱动的国库券需求。

主持人： 好的。那是在2008年还是2010年，像金融危机之后？

Stephen Miran：那是2015、16年。这个监管驱动资金涌入国库券，所以财政部提高了国库券发行的目标份额来适应这一点，从大约10%提高到15%。

然后到2020年的疫情期间，财政部再次将目标从15%提高到20%，因为它想要更多的灵活性来发行国库券以应对紧急情况。但我们并没有真正很好地了解疫情会变得多糟糕，我们是否需要再做一个刺激计划？它会变得更糟吗？会加速吗？有很多事情是不确定的。

主持人： 对不起，你在2020年的财政部工作？当这个国库券份额目标从15%上升到20%时。

Stephen Miran：我在那里，尽管我不是在直接相关部门工作，但我和那些人谈过，证实了这的确是关于疫情期间的灵活性。所以通常情况下，国库券份额从15%上升到20%的关键是，它随着市场的结构组成部分的变化而变化，而不是因为短期对利率周期的赌注。

现在你预计在紧急情况下会发行很多国库券，因为在紧急情况下，随着政府融资需求的激增，无论是正在做一个紧急刺激计划还是打仗或其他什么，都需要以最快、最流动的方式为政府融资。而不是突然将税收提高10%，或者发行大量30年期债券。

在我们的论文中，你可以看到国库券的历史发行情况。

你会看到在金融危机期间，国库券发行激增，大约在过去的12个月中达到了80%。那是因为收入枯竭，需要做刺激，需要融资。以国库券的形式发行短期债务，因为这是最简单的、最流动的方式。在Covid期间，也能看到同样的情况。

中间的部分是我刚刚谈到的货币市场基金监管改革，财政部选择适应。然后在右边的，我们确定的是过度国库券发行的时期，对吧？所以这个15%到20%的规则真的随着时间的推移而变化，在国债市场的长期、缓慢的结构特征的基础上。

在紧急情况下偏离规则是正常的。战争期间偏离规则是正常的。金融危机期间偏离规则是正常的。一旦世纪大流行病发生。但在市场繁荣时期、高通胀时期、强劲的实际增长时期，偏离规则并不正常。

财政部在偏离这个规则时，将国库券占所有未偿债务的份额推高了几个百分点。他们在过去一年发行了大约70%的国库券，这将整体未偿国库券的份额推高了几个百分点，因为任何一年的发行相对于整体未偿债务来说都是很小的。这可能听起来不多，直到你意识到它对GDP来说意味着超过了100%的变化。当你将债务对GDP进行移动时，国库券在整体债务中的份额通过几个百分点的变化，导致了未偿债务的价值出现了数千亿美元的转变。这就是为什么量化宽松计划通常只占GDP的几个百分点。当它发生时，对经济有非常显著的影响。

主持人：我们看看左边的图表，国库券占可流通国债总额的份额，你可以看到它在2008年和2020年达到了顶峰，当时你在财政部，Steve，这是正常的。我猜这是有经济危机时，毫无疑问，2008年和2020年，有经济危机。

所以你说ATI，积极的财政部发行在2020年、2008年是适当的。但你现在讨论的是，财政部ATI发行在不合适的时候，因为失业率仍然很低，4.1%，我们仍在增加就业，股市创下历史新高。这是你的论点吗，Steve？

Stephen Miran：是的。你知道，发行大量国库券在像全球金融危机、像大流行这样的真正危机中是正常的。而现在我们有4%的实际增长，失业率仍然相当接近历史低点，股市处于历史新高——意味着金融条件似乎并不那么紧张。所以现在不是在金融条件如此宽松的情况下进行这种水平的国库券发行的正常现象，在我们刚刚看到的图片中，API的时期看起来非常类似于2008年和2020年的行为。这是危机行为的常态化，以实现市场和经济的短期收益。而且，这似乎不负责任。

Nouriel Roubini： 正如他所指出的，期望的国库券份额取决于结构因素，这些结构因素随时间变化。我认为这里更重要的观察是以下几点。

大约20年前，我和我的已故朋友和同事哈佛大学的Alberto Ezina一起写了一本关于政治周期和宏观经济的书。在那本书中，我们展示了经济是如何被中右翼和中左翼政府操纵的。其中一些是党派，民主党人和共和党人在支出、税收等方面有不同的偏好。其中一些是选举。通常在选举年，任何在位的人都希望连任，他们希望避免衰退。如果他们能够通过财政政策或直接或间接的货币政策来确保没有衰退，他们有动机这样做。

但在过去20年或甚至30年里发生的事情是，我们在某种程度上分离了货币政策和财政政策。我们意识到中央银行的独立性对于长期信誉和实现2%的通胀目标很重要。因此，货币政策应该与财政政策分开。当然，财政政策更具政治性，但这很正常。根据在位者，民主选择财政政策的集合，认为这是大多数人所期望的。

但我认为我们现在面临的风险是，我们在金融危机和大流行期间使中央银行独立，而在这两个时期，货币政策和财政政策的合并，量化宽松在两个时期都是货币化的实际赤字。但你可以说，这些都是紧急情况，全球金融危机，大流行，潜在的最严重的经济衰退。所以这些非传统的政策，非传统的货币政策和传统的财政政策，信贷宽松和货币政策与财政政策的模糊界限可能在紧急情况下是合理的，即使很多人说我们做得太多，持续时间太长。

然而，正如Steve所指出的，我们现在并不处于衰退，我们不处于金融危机，我们不处于大萧条，我们不处于一个重大的世界事件中，因此，财政政策应该与货币政策相互独立。中央银行的政策应该是独立的，我们不应该通过财政政策干预中央银行正在做的事情。

我们在论文中展示的是，这些新的积极财政部发行是财政部实际上进行货币政策的一种方式。他们可以在选举年这样做，但风险是，如果它变得正常化，他们也可以在选举年之外这样做。无论一个政府是否这样做，一旦它变得正常，那么风险就是，无论是谁掌权，他们都会做同样的事情。

论文中，我们展示了，如果暂时取消这种积极的财政部政策，我们会将长期国债收益率利率降低25个基点，但一段时间内，长期利率将不得不上升至少50个基点，因为你必须撤销你在API期间所做的事情的影响。因此，无论是民主党人还是特朗普，退出这项政策实际上可能会损害经济。

所以这是为什么我们说这是一个危险的事情，不应该被做，无论谁掌权。无论政治偏见发生在民主党还是共和党掌权，我们都希望中央银行独立，以避免这些偏见。但现在我们通过财政政策或债务管理政策有后门货币政策。我认为随着时间的推移，这是一个值得考虑的有意义的风险。

主持人：所以风险是，美国财政部正在增加其国库券份额，这刺激了经济，因此它增加了名义增长。它也可能增加通胀，而政府，无论是共和党还是民主党，都会变得依赖于它，因为他们担心如果一旦停止——而市场已经习惯了高国库券份额、低票息发行——将会导致不良反应，这将对经济产生负面影响。

Nouriel，你使用了“挤压（crowding）”这个词。你能为你的观众描述一下这个理论吗？同时，你是否同意挤压的基本论点，也就是政府的支出从私营部门拿走了钱，你可以用它以低效的方式使用。而那些在私营部门的钱没有被花掉，是因为它被政府吸收了。

Nouriel Roubini： 好吧，挤压是一个复杂的概念。你描述的方式。我不会说所有的政府支出都会挤压经济活动。政府提供公共服务，无论是短期的还是像医疗保健、教育、养老金这样的事情。当然，其中一些也可以由私营部门提供。

通常挤压更有可能发生在政府需要增加支出而没有增加足够的收入时，即大规模的预算赤字。随着时间的推移，大预算赤字导致公共债务的积累。然后供需平衡意味着长期利率上升。这反过来又增加了政府的长期借款成本，也增加了私营部门的借款成本，因为一切都是相对于国债的利差，商业房地产、抵押贷款、汽车贷款、学生贷款、信用卡，然后长期利率的上升可能会挤压私营部门的支出、消费、资本支出和投资。所以过度的预算赤字随着时间的推移会挤压私营部门的经济活动，也可以挤压经济增长。

当然，当你考虑公共支出时，你会考虑是当前支出还是资本支出，如果你必须在公共部门进行大量投资，比如基础设施，进行这些投资是有意义的，它们的回报高于借贷成本。

因此，我们不能仅仅说存在普遍的挤压。但是当然，太多的政府支出作为GDP的一部分，即使它通过扭曲税收来融资，也会削弱经济增长，因为它挤压了一些私人投资。当然，持续的大预算赤字随着时间的推移也会挤压私营部门的增长和整体经济增长。

不幸的是，在美国，当民主党掌权时，他们喜欢花更多的钱，并且不愿意或无法通过足够的税收来融资，然后就有了一个结构性预算赤字。当共和党掌权时，他们喜欢减税，但他们不愿意或无法相应地削减支出。所以我们最终处于这种情况：无论是民主党还是共和党掌权，都有结构性预算赤字。但幸运的是，我们是全球储备货币，所以世界其他地方愿意为我们的财政和经常账户赤字提供更长时间和更便宜的融资。这是成为全球储备货币的优势。

但随着时间的推移，实际上这是危险的。因为世界上任何其他国家，如果你有鲁莽的财政政策，如果你是一个新兴市场，市场会惩罚你，你的债券就会上涨，货币就会崩溃，你就会受到挤压。即使在发达经济体中，在过去几年，希腊、意大利、英国，如果你有鲁莽的财政政策，市场惩罚可以是即时的。

看看英国发生了什么，特拉斯没有掌权超过44天，因为他减税和增加支出。在美国，市场纪律的债券警卫，这是政治分析师兼比尔·克林顿顾问詹姆斯·卡维尔使用的术语。他说，在我的下辈子，我想成为债券警卫，这样我就可以惩罚我的敌人。市场纪律的警卫到目前为止在美国并没有很好地发挥作用，因为我们是全球储备货币。但风险是我们继续积累越来越大的赤字，越来越大的债务，世界其他地方给了我们更多的绳子来绞死我们自己。

当市场冲击发生时，最终会发生，对长期收益率的冲击可能会比否则更严重。所以我们在玩火。

Stephen Miran：是的，我想补充一点。你知道，经济学家认为中央银行独立如此重要的原因之一是，如果你有一个政治活跃的中央银行，它会在经济需要时提供过多的刺激，然后随着时间的推移你会得到通胀，而且，如果你在很长一段时间内提供过多的刺激，经济需要，你会得到比你想要的更多的通胀。然后人们开始期待更多的刺激，他们开始期待更多的通胀，然后你会发现自己处于一个永久性的更高通胀和实际利率体系中，作为结果，我们不想处于一个永久性的高通胀体系中。

所以，如果ATI成为一个正常化的工具，因为财政部决定，嘿，这是我们可以在政治上方便时用来刺激经济的东西。你就会遇到所有与政治妥协的中央银行完全相同的问题，只是随着时间的推移提供过多的刺激。你知道，经济将在商业周期的过程中，会得到比它真正应得的更多的刺激，许多商业周期的过程中。人们将开始期待这一点，因此，你将巩固高通胀作为长期现象，看起来像一个篮子里的新兴市场，那真的是我们想要避免的道路。

主持人： 所以你担心未来会有挤压，但你会说在过去20年左右里，当你在财政部的时候，我认为美国财政部实际上运行了盈余。然后，赤字又以更猛烈的方式回来了。而且随着时间的推移，美国财政部通过发行国债增加了它的债务，有大量的私人部门信贷创造，无论你看中期次贷抵押贷款泡沫还是高收益公司发行公司债券，都被带动。

如果资金用于资助财政部，就没有资金用于资助公司债券市场。我会说可能没有那么多证据，因为财政部发行的国债越多，政府也发行了更多的担保债券。那么，过去20年里，美国经济中有没有挤压？

Nouriel Roubini： 好吧，我会做以下观察。当我在白宫财政部时，你指出这是很长一段时间以来第一次预算盈余，部分是谨慎的财政政策，部分也是运气好。

互联网革命导致经济增长显著增加，从不到2%增加到超过3%等等。然后，你知道，克林顿下台后我们又开始挥霍。正如我所说，有一种两党的偏见。但是，在金融危机期间，美联储从接近零的政策利率到2006年的6.25%。然后当GFC（全球金融危机）发生时，因为系统中有大量的私人债务和杠杆积累，我们回到了零的政策利率，并保持了多年。当零还不够时，我们做了量化宽松，然后我们做了其他类型的信贷宽松。这种情况一直持续到2016年和17年。然后我们停止了量化宽松，但我们保持了资产负债表，然后我们开始缓慢地提高利率，然后减少资产负债表。但我们一直生活在一个宽松的货币环境中，从2008年开始，很少有例外。

当特朗普掌权时，美联储在加息，但他抨击他们，说他们加息太多。然后疫情来了，回到了零，然后回到了量化宽松，现在我们已经正常化等等。我们没有生活在正常时期。首先，我将生活在宽松的货币中。一些资产泡沫我们在GFC和GFC之后可能被驱动了。

现在我们处于一个不同的世界，由于通胀，储蓄和投资之间的差异，我们将不再处于零长期利率的世界，就像我们几乎十年来一样，其中长期国债收益率将达到10%以上，这已经对高杠杆的人们，家庭，小企业，高债务公司，甚至国家造成了压力，甚至在Covid之前和期间的美国国债收益率接近1%，现在接近4%。我们相信，考虑到赤字的规模，它们可能会达到5%或更多。即使我们10年期国债的收益率达到了4%，抵押贷款利率现在是7%。住房市场的脆弱性体现在这，以7%的利率借款买房非常昂贵。

所以风险是，我们还没有看到这种赤字的全部挤压效应，因为我们一直处于自2008年以来的赤字货币化状态。现在我们处于一个更大的赤字的世界，由于通胀，我们不能像以前那样货币化它们。这就是我们现在面临的风险。由于其他因素，可能会有，我们还没有看到全部的影响，我们可能不那么愿意以更便宜、更长时间的方式为自己融资。所以我们在玩火。我们不再处于我们可以有大赤字，希望美联储会货币化它们并忽视它们的影响的阶段。所以我们在财政政策方面必须变得更加谨慎。

主持人：如果特朗普赢得11月的总统选举，将实施积极的财政政策，也就是说通过发行短期国库券而不是长期票息债务，这类似于经济的刺激将继续，ATI甚至可能比现在更大？

Nouriel Roubini： 我们不知道。我不想做假设，但我会这样说。无论是特朗普还是拜登，或者白宫的另一位民主党人，想想看。假设你想要逐步淘汰这种API，然后正如我们在论文中展示的，撤销它一段时间，两到三年，这取决于你如何做以及何时做，届时10年期国债收益率与当前水平相比，可能会上升至少50个基点。

所以无论是谁掌权，都会面临困境。我不想可能继续这项政策，使其成为永久性的，这本来是临时的，但如果我这样做，50个基点的长期利率上升可能会挤压经济增长，可能导致经济增长停滞，甚至可能导致衰退。所以无论是特朗普还是民主党人，撤销它都会很困难。

因为如果你撤销它，实际上金融条件的收紧可能会推动你走向潜在的停滞或衰退。问题就是，无论是谁掌权，都面临着这样的抉择：继续ATI，保持对长期利率的控制；撤销ATI，冒着真正挤压经济增长的风险。老实说，我不知道这个问题的答案。

Stephen Miran：从长远来看，我们的繁荣取决于我们机构的质量和信誉。所以我认为停止框架这些并尽快撤销ATI，恢复到规律和可预测的发行机制是很重要的。

很多都取决于这个“其他一切相等”的条款。经济学家喜欢讽刺“平行主义”为其他一切相等。所以我认为更高的利率的负面影响可以通过采取更广泛的反通货膨胀政治议程来遏制，比如提出利率控制上限或类似的东西来干预供应方。这与更大层面上的利率控制上限增加非常不同，通过更广泛的供给侧改革、监管改革的方法来降低通胀，可能会有抵消效应，这将降低利率，无论是后端还是前端。所以我认为，你知道，其他一切相等，撤销API将增加50个基点的期限溢价。

但我怀疑更广泛的经济政策，无论是来自共和党政府，还是来自特朗普政府，都会更加关注供给侧监管改革和反通货膨胀努力，特别是在能源领域，这将有助于降低通胀，并有助于降低利率，并希望提供一些抵消支持，以对抗这一点。

主持人： 好的。所以你反对积极的财政发行，不管是特朗普还是拜登，或者共和党，民主党。你认为不管政治如何，积极的财政部保证都不是一个好政策，Steve？

Stephen Miran：是的，我认为我们非常清楚，这是不好的。它侵蚀了机构。它侵蚀了拥有独立货币政策的想法。这不是由政治周期驱动的，而且它的成本很高，它必须被偿还。

我们刚刚就挤压和为何撤销API会暂时提高长期利率50个基点进行了长时间的讨论，然后回落到永久性的30个基点的增加。它，必须被偿还，而且可能不是在最有利的时刻。所以我认为这是一个相当糟糕的事情。正如我们在整个论文中强调的那样，紧急情况下发行大量国库券是正确的政策。

我们甚至在债务上限暂停后给了财政部一个通行证，当债务上限在去年5月暂停时，财政部不得不进来进行大量的发行，以弥补它在债务上限期间没有发行的时间，此前它正在耗尽储蓄账户，它没有发行。所以当债务上限暂停时，他们不得不进行大量的补发，在上一年第二季度和第三季度。

我们之前谈到了8000亿美元的ATI是隐形的量化宽松，还有另外400亿美元来自债务上限暂停后的立即后果，我们没有把它包括在我们的数字中，因为我们认为这不是积极的，那是国会无法就提高债务上限达成一致，最终同意暂停债务上限。

主持人： 谢谢Steve，我只想厘清一下这篇论文的论点、主张和预测。所以Nouriel，你纠正了我——这8000亿美元的积极财政部发行对经济的影响相当于联邦基金利率降低了100个基点，或者10年期国债收益率降低了25个基点。假设是10年期国债更敏感，因为那是抵押贷款和其他很多东西的定价所在。

也许如果财政部没有那么做，联邦基金利率还会保持在现在的位置，但10年期国债收益率会高25个基点。

然后在结论中，你写道，当市场开始预期超过1万亿美元的国库券被转换为票据和债券，也就是将国库券转换为长期国债时，我们预计将会暂时提高长期利率50个基点，引发风险资产的重大重新定价，然后回落到永久性增加30个基点的情景。带我们走过这个预测，你如何看待市场。听起来对国债相当看跌，一切顺利的话。它也会对经济以及可能的股票市场产生影响吗？

Nouriel Roubini： 是的。实际上，这种ATR将10年期美债收益率降低了25个基点，相对于本来的水平，但撤销它既通过流量效应也通过存量效应，意味着你不会回到之前的25个基点水平，一段时间内，你会高于那个水平。所以在过渡期间，10年期国债收益率将增加50个基点。

现在这是一个金融条件的显著收紧，实际上可能发生在经济可能最终放缓的时候，基于最新的经济数据，美联储可能考虑从9月开始降息，在加上这个额外的挤压效应——提高了50个基点的美债收益率。

问题是，如果发生这种情况，美联储会如何反应？因为经济增长的放缓可能会对长期利率的增加产生显著影响。抵押贷款利率已经超过7%。公司债券，就像我们已经说过的，投资级，其中利差比过去更高。所以，我们面临的风险是，我们不会有一个软着陆，而是一个短暂而浅的衰退的风险显著增加。这就是我们面临的风险。

主持人： 所以后果是更波动的政治商业周期、更高的均衡通胀和更高的利率。所以Steve，这就是你和Nouriel设想的世界，对吧？更波动的商业周期和更高的通胀和利率，基本上2009年到2019年的低通胀、低利率的十年已经结束了。

Stephen Miran：有很多因素会被考虑到分析中。当然，其他一切相等的背景下，你向经济提供了比它需要的更多的刺激，你将其与政治周期同步。所以，你冒着永久性更高通胀和更波动的商业周期的风险，更频繁的商业周期。这就是为什么我们认为，财政部尽快恢复正常和可预测性很重要。我们想要避免这种风险，这将成为未来10年、20年的经济前景。

主持人：你提到了财政部的前瞻性指引，表明财政部告诉市场它将做什么，不仅仅是这个季度，而是接下来的几个季度。对于财政部来说，这种做法有多不寻常？特别是对于美联储，发行前瞻性指引，以影响市场预期和利率。但在阅读你的论文之前，我从未遇到过这个短语，财政部的前瞻性指引。

Stephen Miran：是的，这相当不寻常。我不知道财政部以前是否使用过。我认为现在将前瞻性指引纳入发行政策的原因之一是，因为有很多前美联储工作人员和高官基本上被逐渐地进入秘书处，这两个机构帮助打破了货币政策和财政政策之间的障碍，引入了一系列通常被认为是美联储工具的各种元素到财政部政策的各个部分。

主持人： 我的最后问题给Nouriel，但首先，我只想表达我对你们两位的衷心感谢，不仅因为你们参加了节目，还因为你们写了这篇我认为这是一个非常重要和及时的话题。

我的最后一个问题是，Nouriel，你一直在研究财政部发行对经济和市场的影响已经有很长时间了，更早的参考是与Albert一起写的论文，你在过去的几周，你几个月前做了什么。作为一个研究这个问题这么久的人，有什么让你感到惊讶吗？

Nouriel Roubini： 让我感到惊讶的是，在金融危机和大流行期间，我们转向了非传统的宏观经济政策。你知道，在GFC之前，零利率政策或负利率政策、量化宽松、信贷宽松甚至在教科书中都不存在，是一些非常晦涩难懂的东西，然后它成为了新常态，我们可以用它来证明，因为在GFC和大流行期间都有异常时期。

还有货币政策和财政政策的融合，因为我们是在货币化更大的财政赤字，或者我们正在使用准财政政策，并且使用量化宽松和信贷宽松作为一种方式，两者的结合。

但是，我们有正常化政策利率，我们有健康的经济增长，通胀和应该收紧的地方。没有衰退，没有金融危机，没有世界末日。时代是正常的。因此，我们也面临这种情况，量化宽松，除了正常化成本，我们开始进行量化紧缩。

然后突然之间，出现了一些看起来像是，我会称之为非传统的财政政策，与非传统的货币政策并行，但我们称之为ATI。这真的是在经济合理常规的时期的一种非传统的宏观政策。在非传统时期使用非传统政策可能是合理的，即使其中一些长期后果可能是负面的，有副作用。但在常规时期使用非传统政策，并通过开始或后门API进行后门货币政策，这非常令人惊讶，我会说，不寻常，绝对是不寻常的。

主持人： 这非常有趣。再次感谢你们两位，不仅因为你们参加了节目，还因为你们写了这篇文章。下次见，谢谢你们两位。

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责任编辑：郭明煜 配股票